Activisme et droit de vote des actionnaires

Acteurs de la gouvernance Activisme et droit de vote des actionnaires Cours Cours DRT-7022 Normes d'encadrement

ICGN: ‘Investors faced with regulatory schizophrenia on governance’

IPE Investment & Pensions Europe publie un article intéressant sur la position de l’ICGN sur le principe « une action=une voix » : « ICGN: ‘Investors faced with regulatory schizophrenia on governance' ». Même si l’on peut se douter que l’ICGN soit farouchement hostile à toute dérogation, la schizophrénie résultant de la situation actuelle est pertinente à mettre en lumière. Il est vrai que si on responsabilise de plus en plus les actionnaires, les dérogations trop fréquemment acceptées du principe « une action=une voix » mine les prérogatives des actionnaires.

 

High corporate governance standards and shareholders’ rights are under threat from a race to the bottom by regulators and stock exchanges, the executive director of the International Corporate Governance Network (ICGN) has argued.

In a comment on the organisation’s website, Kerrie Waring said the principle of ’one share, one vote’ was under attack. ICGN is an investor-led organisation seeking to promote effective standards of corporate governance and investor stewardship; several major pension investors, like France’s Fonds de réserve pour les retraites and Ontario Teachers’ Pension Plan, are represented on its board.

According to Waring, a growing number of companies were seeking to adopt multi-class share structures at the same time as stock exchanges and regulators were showing signs of being willing to accommodate companies with such share structures.

(…) It was ironic, said Waring, that the threat to shareholder rights was coming at the same time as politicians and regulators were putting pressure on investors to do more to monitor and engage with boards to safeguard the value of underlying investments and protect shareholders’ and stakeholders’ interests.

This was “regulatory schizophrenia of the worst kind”, she said.

 

À la prochaine…

Ivan Tchotourian

Acteurs de la gouvernance Activisme et droit de vote des actionnaires Cours Cours DRT-7022 Normes de droit Rémunération

Rapport de l’AMF France : Les régimes européen et français du « say on pay »

L’AMF France a publié en avril 2017 un étude comparative sur le say on pay : « Les régimes européen et français du « say on pay » ». Dans la suite de ce billet, je vous reprends le contenu de cette étude de l’AMF.

 

La rémunération des dirigeants de sociétés cotées a fait l’objet, en Europe, de vives contestations au cours de la dernière décennie. Au Royaume-Uni, les actionnaires de nombreuses sociétés ont ainsi exprimé leur opposition aux salaires élevés de dirigeants n’ayant pas su éviter des pertes considérables. En Allemagne, les actionnaires et investisseurs institutionnels ont critiqué de la même façon un système de rémunération considéré comme déficient . Des contestations similaires ont été constatées dans plusieurs Etats membres, dont la France et les Pays-Bas.

Le 9 décembre 2016, la Commission, le Conseil et le Parlement européen sont parvenus à un accord sur la révision de la directive 2007/36/CE, dite « Droits des actionnaires », instaurant un « say on pay » au niveau européen[1].

Le même jour était promulguée en France la loi relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique, dite « Sapin 2 », instaurant notamment un droit de vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants des sociétés cotées. Ces deux textes, qui poursuivent des objectifs comparables, présentent des similitudes, mais aussi des différences notables.

Le régime européen du « say on pay »

La future directive Droits des actionnaires révisée accorde aux actionnaires un droit de vote sur la rémunération des dirigeants des sociétés cotées sur un marché réglementé.

Les dirigeants concernés sont les membres d’un organe d’administration, de direction ou de surveillance ainsi que, lorsqu’ils ne siègent pas au sein de ces organes, les directeur général et directeur général adjoint. La directive accorde aux Etats membres la possibilité de couvrir également toute personne exerçant des fonctions similaires à celles précitées.

La directive établit une distinction claire entre le droit de vote des actionnaires ex ante sur la politique de rémunération (article 9a) et celui ex post sur le rapport consacré à la rémunération (article 9b).

Le droit de vote des actionnaires ex ante sur la politique de rémunération

La directive impose aux sociétés cotées d’établir une politique de rémunération décrivant, notamment, les différentes composantes de rémunération fixe et variable, y compris toute prime ou avantage sous quelque forme que ce soit, qui peuvent être attribués aux dirigeants.

Cette politique de rémunération doit être soumise, avant sa mise en œuvre, à un vote de l’assemblée générale des actionnaires au moins tous les quatre ans et lors de tout changement important.

Le vote des actionnaires sur la politique est contraignant, les sociétés ne pouvant rémunérer leurs dirigeants que sur la base d’une politique approuvée par l’assemblée générale. En cas de vote négatif, la société ne peut mettre en œuvre la politique ainsi rejetée et doit rémunérer ses dirigeants conformément à la politique précédemment approuvée par les actionnaires. Dans l’hypothèse où la société ne disposerait pas d’une telle politique antérieurement approuvée, elle devrait alors rémunérer ses dirigeants sur la base de ses pratiques existantes. Dans les deux cas, la société est tenue de soumettre une politique révisée à l’approbation de la plus prochaine assemblée générale.

Les Etats membres peuvent toutefois prévoir que le vote des actionnaires est consultatif, les sociétés devant alors rémunérer leurs dirigeants sur la base d’une politique simplement soumise au vote de l’assemblée générale. Un vote négatif oblige la société à soumettre une politique révisée à un nouveau vote lors de l’assemblée générale suivante.

Enfin, quelle que soit la nature du vote, la directive permet aux États membres d’autoriser les sociétés à déroger provisoirement à la politique de rémunération, à la condition qu’elles indiquent les modalités procédurales de cette dérogation et les éléments sur auxquels elle s’applique. Cette exception n’est toutefois applicable qu’en cas de circonstances exceptionnelles, c’est-à-dire lorsqu’une telle dérogation est indispensable à la préservation des intérêts à long terme ou à la viabilité de la société.

Le droit de vote des actionnaires ex post sur le rapport consacré à la rémunération

Les sociétés cotées doivent établir un rapport consacré à la rémunération décrivant la rémunération, y compris tous les avantages sous quelque forme que ce soit, attribuée ou due au cours du dernier exercice à chacun des dirigeants.

Ce rapport détaille en particulier la rémunération de chacun des dirigeants ventilée par composantes, la part relative de la rémunération fixe et variable, et la manière dont les critères de performance ont été appliqués. Il présente également, de manière à permettre une comparaison sur cinq ans, l’évolution annuelle de la rémunération de chacun des dirigeants ainsi que l’évolution de la performance de la société et de la rémunération moyenne de ses salariés.

Le rapport consacré à la rémunération est soumis à l’assemblée générale des actionnaires chaque année.

Les actionnaires disposent d’un droit de vote, consultatif, sur le rapport relatif à l’exercice passé, la société devant décrire dans le prochain rapport la manière dont ce vote a été pris en compte.

Les Etats membres peuvent toutefois disposer que, dans les petites et moyennes entreprises au sens comptable[2], le rapport est soumis pour discussion à l’assemblée générale annuelle sans qu’il puisse faire l’objet d’un vote des actionnaires. La société est dans ce cas tenue de décrire dans le rapport suivant la façon dont cette discussion a été prise en compte.

La directive révisée entrera en vigueur le 20ème jour suivant celui de sa publication, prochaine, au Journal officiel de l’Union. Les Etats membres disposeront alors d’un délai de transposition de 24 mois.

La France a toutefois adopté, dès le 9 décembre dernier, son propre régime de « say on pay », globalement plus strict que celui de la directive.

Le régime français du « say on pay »

A l’instar de la directive « Droits des actionnaires » révisée, la loi « Sapin 2 » accorde aux actionnaires un droit de vote sur la rémunération des dirigeants des sociétés cotées sur un marché réglementé, dont l’application est échelonnée.

Sans reprendre expressément les termes utilisés par la directive, la loi établit elle aussi une distinction entre le droit de vote des actionnaires sur la politique de rémunération applicable dès les assemblées générales de 2017, et sur le rapport consacré à la rémunération qui entrera en vigueur en 2018[3].

Le droit de vote des actionnaires ex ante sur la politique de rémunération

Le code de commerce prévoit que le conseil d’administration ou de surveillance établit un rapport détaillant les éléments fixes, variables et exceptionnels composant la rémunération totale et les avantages de toute nature attribuables aux dirigeants en raison de leur mandat.

Les dirigeants concernés sont les président, directeurs généraux ou directeurs généraux délégués (au sein des sociétés à forme moniste) et les membres du directoire, directeur général unique et membres du conseil de surveillance (au sein des sociétés à forme dualiste). Le champ des dirigeants concernés apparaît ainsi plus restreint que celui de la directive, en ce qu’il ne vise pas expressément tous les membres du conseil d’administration.

Sans reprendre les termes généraux de « politique de rémunération » utilisés par la directive, le dispositif prévoit que « les principes et les critères de détermination, de répartition et d’attribution » de ces éléments de rémunération font l’objet d’une résolution soumise au moins chaque année à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires. Il précise que l’approbation de l’assemblée générale est requise pour toute modification de ces éléments de rémunération et à chaque renouvellement du mandat exercé par les dirigeants précités.

Contrairement à la directive, qui ouvre la voie à un vote consultatif, la loi « Sapin 2 » dispose que le vote des actionnaires sur la politique de rémunération est de nature contraignante. Le dispositif précise également les conséquences d’un vote négatif : si l’assemblée générale n’approuve pas la résolution qui lui est soumise, les principes et critères précédemment approuvés continuent de s’appliquer ; en l’absence de principes et critères approuvés, la rémunération est déterminée conformément à la rémunération attribuée au titre de l’exercice précédent ou, en l’absence d’une telle rémunération, conformément aux pratiques existant au sein de la société.

Le droit de vote des actionnaires ex post sur le rapport consacré à la rémunération

L’assemblée générale statue sur les éléments de rémunération précités (éléments fixes, variables et exceptionnels composant la rémunération totale et avantages de toute nature) versés ou attribués au titre de l’exercice antérieur à chacun des dirigeants. Le vote des actionnaires intervient donc chaque année, la rémunération de chacun des dirigeants faisant par ailleurs l’objet d’une résolution spécifique.

Les dirigeants concernés sont les mêmes que ceux précités, à l’exclusion toutefois des membres du conseil de surveillance.

Contrairement à la directive qui prévoit un vote consultatif et pour les PME une simple discussion en assemblée générale, la loi « Sapin 2 » impose un vote contraignant à toutes les sociétés. La loi précise ainsi les conséquences d’un vote négatif : en pareil cas, les éléments fixes de la rémunération ne sont pas remis en cause, mais les éléments de rémunération variables ou exceptionnels, attribués au titre de l’exercice écoulé, ne peuvent pas être versés tant que la rémunération globale du dirigeant concerné n’est pas approuvée par l’assemblée générale.

La future directive « Droits des actionnaires » révisée et la loi « Sapin 2 » se distinguent donc sur certains points. La loi française introduit un régime globalement plus strict que le futur dispositif européen[4], comprenant deux votes annuels contraignants de l’assemblée générale des actionnaires portant sur :

  • en amont de tout versement, les principes et les critères de détermination, de répartition et d’attribution de tous les éléments de rémunération des dirigeants ;
  • les éléments de rémunération et les avantages de toute nature versés ou attribués au titre de l’exercice antérieur à chaque dirigeant, le versement des éléments variables et exceptionnels étant suspendu en l’absence d’approbation.

Le Royaume-Uni n’exclut pas d’adopter un dispositif comparable au droit français. Le gouvernement britannique a ainsi initié en novembre 2016 une consultation publique sur un projet de réforme de la gouvernance d’entreprise proposant, entre autres possibilités, de soumettre annuellement tout ou partie de la rémunération attribuée aux dirigeants à un vote contraignant, et non plus consultatif comme c’est actuellement le cas[5], des actionnaires.


[1] Cet accord a été formellement ratifié par le Comité des représentants permanents de l’Union européenne le 13 décembre 2016 et par le Parlement européen le 16 mars 2017.

[2] Entreprises satisfaisant au moins à deux des critères suivants : moins de 250 salariés au cours de l’exercice, un total du bilan inférieur à 20 millions d’euros et un chiffre d’affaires net de moins de 40 millions d’euros.

[3] Ainsi, en 2017, les actionnaires s’exprimeront par un vote contraignant sur la politique de rémunération et, notamment pour les sociétés se référant au code AFEP-MEDEF, un vote consultatif sur les rémunérations octroyées.

[4] La directive révisée demeurant d’harmonisation minimale, la France est libre d’adopter et de mettre en œuvre un régime plus contraignant.

[5] Pour mémoire, le droit britannique actuel prévoit que la politique de rémunération est soumise tous les trois ans à un vote contraignant des actionnaires, la rémunération effectivement attribuée aux dirigeants n’étant soumise chaque année qu’à un vote consultatif.


À la prochaine…

Ivan

Acteurs de la gouvernance Activisme et droit de vote des actionnaires Cours Cours DRT-7022 Nouvelles diverses

Retour sur le capital-actions à classe multiple

Le MÉDAC relaie une intéressante information sous le titre : « Entreprises à droits de vote multiples ostracisées ». Cette synthèse revient sur la pertinence des actions à droit de vote double…

 

Dans un texte publié en août, Yvan Allaire démontre le manque de vision de la coentreprise Dow Jones et des groupes d’intérêts qui s’opposent aux structures d’actions à deux catégories de droits de vote, qui permettent à des familles de garder un contrôle sur leur vision de création de valeur pour l’entreprise qu’elles ont fondée.

Le président de l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques (IGOPP) affirme que les principaux opposants aux actions à droits de vote multiples sont des fonds spéculatifs prédateurs et des actionnaires à court terme, et que ce sont eux qui bénéficient le plus de la décision de Dow Jones d’exclure de ses indices les entreprises ayant deux catégories d’actions.

À son avis, certains investisseurs activistes dans cette « clique » se perçoivent comme étant des « propriétaires » des entreprises dans lesquelles ils viennent tout juste d’investir, au même titre que la famille fondatrice, plutôt que comme étant de simples investisseurs.

Principes à deux vitesses

Ainsi, selon Allaire, la décision de Dow Jones en juillet d’exclure les entreprises à deux catégories de droits de vote de ses indices boursiers, dont le S&P 500, empêche des entreprises familiales émergentes d’avoir accès au financement indiciel qui provient de l’investissement indiciel, une forme d’investissement passif devenue plus populaire depuis 10 ans.

Selon Yvan Allaire, la décision de Dow Jones viserait à inciter les entrepreneurs à abandonner leurs droits de vote multiples avant de se lancer dans un premier appel public à l’épargne, ce qui aurait comme effet d’accroître le pouvoir des investisseurs qui ne sont que de passage.

Par contre, tel que souligné par l’auteur, Dow Jones aurait pris soin de protéger par clause de droits acquis les plus influentes des entreprises à deux catégories de droits de vote, telles que Facebook, Alphabet (Google), ainsi que Berkshire Hathaway (Warren Buffet).

De plus, Allaire réitère que le rendement des entreprises à deux catégories de droits de vote n’est pas inférieur pour les investisseurs externes à celui des entreprises qui ont une seule catégorie.

 

À la prochaine…

Ivan Tchotourian

Acteurs de la gouvernance Activisme et droit de vote des actionnaires Cours Cours DRT-7022 Normes d'encadrement Valeur actionnariale vs. sociétale

Nos étudiants publient : pourquoi un contrôle effectif de l’entreprise par l’actionnaire ? (par Éric Brault)

Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partager des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale). Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par M. Éric Brault. Ce dernier porte une réflexion sur la légitimité du contrôle des actionnaires et revient sur l’étude « The Essential Unity of Shareholders and the Myth of Investor Short-Termism » du professeur George W. Dent. Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger.

Ivan Tchotourian

 

Le texte The Essential Unity of Shareholders and the Myth of Investor Short-Termism de George W Dent Jr. s’inscrit dans un débat éternel plaçant face-à-face actionnaires et administrateurs. L’auteur fait l’apologie du contrôle effectif de l’entreprise par les actionnaires[1].

 

Mise en perspective

L’argumentaire du professeur Dent découle d’abord d’une réflexion qu’il fait sur le système de gouvernance des entreprises américaines. Pour lui, le niveau de contrôle exercé par les conseils d’administration d’entreprises ouvertes américaines est trop important, en rapport au peu de contrôle effectif détenu par les actionnaires. Cette situation ouvre la porte à un conseil d’administration qui se permet de prendre des décisions qui ne cadrent pas avec les intérêts des actionnaires, engendrant ainsi une perte d’intérêt de la part des investisseurs envers les entreprises publiques américaines. La solution serait alors de permettre aux actionnaires (ceux ayant l’intérêt le plus marqué dans la réussite de l’entreprise) d’obtenir un plus grand contrôle de cette dernière. Cette solution est toutefois diamétralement opposée à ceux qui défendent le pouvoir détenu par les administrateurs et qui cherchent à limiter le pouvoir actionnarial et, conséquemment, l’influence des investisseurs institutionnels. L’article du professeur Dent s’inscrit comme réponse aux partisans d’un maintien du statu quo qui cherchent à limiter le contrôle détenu par les actionnaires.

 

Des actionnaires légitimés

L’auteur pose comme hypothèse de départ que les intérêts des actionnaires n’entrent pas en conflits, mais convergent plutôt vers un but unique : la maximisation de la valeur de l’action qu’ils détiennent. Afin de le démontrer, ce dernier isole d’abord les principales prémisses servant à la construction des arguments des disciples de la théorie voulant un contrôle actionnarial plus faible[2]. Il déconstruit ensuite chacune de ces prémisses afin de démontrer les failles dans l’argumentaire évoqué. Pour terminer, il dresse un portrait de la situation actuelle où la prise de décision effective est contrôlée par les administrateurs qui sont eux-mêmes souvent soumis à l’influence du P.-D.G. Le professeur Dent démontre que les différentes tentatives règlementaires voulant donner aux conseils d’administration une plus grande indépendance n’ont pas permis d’aligner correctement les intérêts des actionnaires et des administrateurs.

 

Déconstruire

La première des prémisses déconstruites par le professeur Dent concerne l’ignorance de l’actionnaire. D’après les adhérents du statu quo, l’actionnaire n’a pas assez de connaissances concernant l’entreprise et ses projets afin de faire un choix éclairé et conséquemment, ses choix risquent de faire diminuer la valeur des actions. Le professeur Dent démontre aisément les failles de l’argument.  Il explique, entre autres, que les votes des actionnaires touchent principalement les « Règles du jeu »[3] et non les enjeux opérationnels. Il n’est donc pas nécessaire de comprendre en profondeur l’élément opérationnel de l’entreprise afin de prendre une décision favorable à la maximisation de sa valeur.

La seconde des prémisses déconstruite par le professeur Dent est celle de la présence de conflits d’intérêts chez les actionnaires et entre actionnaires qui peuvent mener à une priorisation de certains projets ou secteurs d’activités nuisibles à la santé financière de l’entreprise. Un conflit d’intérêts au niveau de l’actionnariat peut s’exprimer de multiples façons et l’auteur s’attarde sur cinq situations[4]. L’auteur pose ensuite deux constats afin de démontrer la non-importance des conflits d’intérêts évoqués. D’abord, le conflit ne concerne souvent que quelques actionnaires qui sont loin d’être en mesure d’obtenir la majorité nécessaire à la poursuite de leurs agendas respectifs et, ces différents agendas sont souvent contradictoires. Deuxièmement, une étude sur litiges dans les conseils d’administration démontre que ceux-ci ne sont pas causés par des conflits entre actionnaires plutôt par des luttes pour le pouvoir entre administrateurs[5].

La troisième prémisse déconstruite par le professeur Dent est celle des investisseurs détenant des actions à court terme et cherchant un rendement rapide au détriment des gains et de la stabilité à long terme. Cette préoccupation cadre avec une présence accrue des fonds d’investissement alternatifs[6] qui ont tendance à détenir des actions moins longtemps que les investisseurs traditionnels. Pourtant, l’auteur explique qu’il n’y a pas de preuves empiriques qui démontrent que les pressions provenant des actionnaires détenteurs d’actions à court terme produisent des effets nocifs à long terme.

 

Conclusion

Par son texte, le professeur Dent parvient à démontrer que les intérêts des actionnaires convergents vers l’unique but de maximiser la valeur des actions de l’entreprise. Il exprime toutefois certaines retenues sachant qu’aucun système n’est parfait. Le contrôle effectif par les actionnaires peut laisser place à la prise de décisions allant à l’encontre du but établi ci-dessus. Mais, l’objectif est de permettre l’amélioration du système actuel qui laisse le contrôle effectif de l’entreprise entre les mains du conseil d’administration et des dirigeants ce qui permet une dissociation entre les intérêts de ces derniers et ceux des actionnaires. Toutefois, l’auteur ne démontre pas comment s’effectuerait ce contrôle plus effectif de l’actionnaire. Il existe par exemple déjà dans certains pays certaines mesures comme le Say-on-Pay qui augmentent ce contrôle. Est-ce « la » solution ?

 

Éric Brault

Étudiant du cours de Gouvernance de l’entreprise – DRT-7022


[1] G. W. DENT Jr, « The Essential Unity of Shareholders and the Myth of Investor Short-Termism », Delaware Journal of Corporate Law, 2010, Vol. 35, p. 97.

[2] Dans le texte, l’auteur fait effectivement référence à une théorie : « Corporate managers as well as their operatives and camp followers constructed a theory that shareholder control would not serve the national interest in economic efficiency; indeed it would not serve the interests of shareholders themselves » (p. 99 de l’article du professeur Dent).

[3] Le professeur Dent utilise le terme « Rules-of-the-game » (p. 133 de l’article du professeur Dent).

[4] Ces cinq conflits d’intérêt sont : employé mais également actionnaire; actionnaire ayant un mandat politique externe; actionnaire ayant des intérêts financiers dans une autre entreprise partenaire (problématique de l’auto-négociation); actionnaire n’ayant plus d’intérêts dans l’entreprise lors du vote; et actionnaire ayant un intérêt financier dans un compétiteur.

[5] Anup AGRAWAL et Mark A. CHEN, « Boardroom Brawls: An Empirical Analysis of Disputes Involving Directors », EFA 2008 Athens Meetings Paper, 1er juillet 2008, 1.

[6] Yvan ALLAIRE, « La démocratie et le droit de vote des actionnaires », dans Propos de gouvernance…et autres. Montréal, Presse Forstrat International, 2007, p. 95 et s.